事件:
貝因美一季報公佈:收入下滑36%至11億,淨利潤下滑36%至6858萬;EPS0.11元,下滑35%。收入及利潤皆明顯低於市場及我們預期。同時,公司預計14H1公司淨利降幅在15%--65%之間。
點評:
渠道庫存壓力下14Q1收入下滑36%,公司主動調整力度超出預期。14Q1收入巨幅下滑主要是13H1開始公司持續向渠道壓貨,導致渠道庫存過高;而產品降價加之庫存壓力引來各地經銷商拋貨,導致產品價格體系紊亂,進一步帶來渠道的混亂。雖然我們在年報點評中也強調了公司渠道庫存壓力的擔憂,但14Q1收入跌到比11Q1還要低8%的水平超出我們預期,因爲中國嬰幼兒奶粉行業過去幾年一直維持10%左右的增長(主要是價格驅動),而貝因美的品牌競爭力和市場份額均未下滑(見圖1),公司主動調整渠道庫存的力度超出我們預期。
反壟斷後降價導致毛利率同比下滑,費用率將維持高位。反壟斷後的降價使得14Q1毛利率同比下滑2.5pct至59%,但受益於公司產品結構的調整,環比顯著回升3.4pct。中國嬰幼兒奶粉高端化趨勢並沒有因爲政府反壟斷而改變:AC尼爾森數據顯示,2013年嬰幼兒奶粉行業整體,以及在各個市場級別仍均呈現明顯的高端化發展趨勢;全國零售渠道高端(200-300元/900g)及超高端(>300元/900g)合計佔比提升了8pct至37%;全國母嬰渠道高端及超高端合計佔比提升11pct至58%。所以我們認爲2014公司有能力通過產品結構調整將全年毛利率維持在2013水平。14Q1銷售及管理費用率仍維持在54.5%的歷史高位,由於公司仍將致力於渠道庫存的清理,且在收入不增長的情況下,預計全年費用率短期仍將維持高位。
清理渠道庫存尚需一定時間維持14年前低後高的判斷。AC尼爾森的終端調研數據顯示2013中國嬰幼兒奶粉行業收入增長6%至430億元,而銷量下滑2%;貝因美在市佔率未有大幅提升的情況下2013銷量增長20%,顯示渠道壓貨嚴重,透支未來增長的同時,最主要是過量的壓貨打亂了整個渠道的價格體系。如上所言,我們認爲14Q1公司收入大幅下滑的部分原因是公司開始主動尋求辦法解決渠道庫存過高問題(比如少出貨甚至收貨,用新品替代舊品重新建立市場秩序)。根據我們對經銷商的調研,渠道庫存問題在Q2還在延續,公司對Q2的預期也較低。我們認爲14H2隨着公司渠道庫存問題的逐步緩解,業績基數的回落,以及二胎效應在14Q4開始逐漸落地,公司全年業績有望前低後高,逐步走出低谷。
公司行業地位穩定,暫下調評級至“中性”。我們下調2014-2016公司收入增長至-1%/13%/13%(目前僅預測了現有業務,不包含下半年將推出的全新產品“兒童液態奶”);渠道調整和推新品,加上市場競爭短期無緩和跡象,預計費用率仍維持高位;2014-2016EPS分別爲1.13/1.36/1.60,分別增長0%/20%/18%,目前股價對應動態PE分別爲25/21/18倍。對比公司股權激勵條件(表一、二)要求收入和淨利在14-16複合增速分別達到26%和18%,而我們的預測數據分別對應爲8%及12%(即使加上對兒童液態奶的收入預測,我們認爲收入複合增速滿族的難度也較大),故目前我們認爲能達到公司的股權激勵業績要求的可能性較小。雖然行業層面即將迎來“單獨二胎”放開的利好釋放,國家扶持民族品牌、淘汰行業中小企業的意圖明顯,且公司制度層面做了諸多改革和刺激措施,但目前公司渠道調整仍需一定時間,目前估值上行空間不大,暫下調評級至“中性”。不過,嬰幼兒奶粉行業是我們中期看好的行業,尤其是民族龍頭品牌迎來歷史發展的最好外部機遇,且從市佔率看,貝因美品牌競爭力並沒有下滑(圖一、二),我們會一直關注公司基本面變化,適時調升評級。
